让系统的力量战胜人性弱点

　　看似并不新鲜的生存法则——

　　永不损失本金

　　“发起对冲基金是一次铤而走险的疯狂之旅，你能看到的基金经理们天天挂着职业的微笑，但内心却一直充满了煎熬。”在一本描述海外对冲基金的书里有这样精彩的句子。

　　说精彩是因为巴顿·比格斯把掌控亿万财富的基金经理们的情态描写得很到位。不过，对于中国境内的私募基金经理来说，这种煎熬可能刚刚开始。

　　已经过去的2007年的超级牛市把一切投资理念都变得模糊不清。持续一年的资本盛宴看起来更像是提前透支了未来的财富，中国的基金经理们开始感到不安和不够踏实，因为市场最终会遵循自己的法则。在2008年，中国投资者要想走得更远需要更多的智慧，而对于中国私募基金来说，在对历史和未来的反思和瞻望中，确实需要找准自己的历史坐标。

　　显然，中国一批阳光私募基金在过去的一年证明了自己的存在，而2008年的分化是必然的。在这个分水岭上，优胜劣汰，体现着资本的意志。2008年注定是中国私募基金的转折之年。

　　在此，当我们打量过往一年牛市的背影，我们无意宣扬私募基金的财富神话，我们甚至想提醒业界尽早告别过于波澜壮阔的喧嚣，冷静思考已经开始和充满变数的未来。

　　有的人选择离去，多数人还在继续前行。没有最好的市场，只有最好的自己。对此，选择离去的赵丹阳们和“身在此山”中人都在做最好的自己。

　　不过值得思考的是：在离开和留下二者之间究竟秉持怎样的投资哲学。而中国私募基金彼此相互区别的核心竞争力恰在于此。

　　让我们把视角转向另一家私募信托基金，去看看他们在思考什么。

　　就在清盘事件的同一天，在深圳安联大厦的一间十几平方米的办公室里，康晓阳久久地凝视着桌前能够显示境内外各地行情的超大屏幕，他的脑海中不时出现这样的疑问：下一个清盘的会是谁？中国股市未来的不确定性会导致私募集体清盘吗？什么样的投资策略适应未来中国市场的投资边际？

　　先让我们简单梳理一下这家私募基金的脉络。2002年，康晓阳从美国回国后就开始建立今日投资数据库。目前，今日投资数据平台拥有80余家研究机构1800多名分析师，覆盖99%的上市公司；完善的综合数据信息平台；拥有超过9万多篇研究报告，50万条分析师盈利及评级数据，并保持每日持续更新；以及自上世纪90年代初开始的完整的市场交易数据。

　　2003年，公司的境外合伙人刘虹俊离开美林证券，加入康晓阳的团队。他们把华尔街一些主要模型一一验证后改进为中国的模型。

　　目前，天马资产选股使用基于“今日投资”数据平台的多种数量化选股模型，寻找可持续增长商业模式及合理估值水平的公司。

　　去年11月，公司的境外合伙人刘虹俊见了英国的一家管理130亿资产的基金公司。刘在采访中感慨：他要求所有买的股票都是从模型中选出来的，对我们上个月做得怎么样连问都不问。他关心的不是你上个月赚多少钱，而是你的投资逻辑，你怎么执行流程，你执行流程的过程中有没有潜在的风险。他甚至不问你对宏观经济怎么判断。

　　境外对冲基金对于“市场选时者”，认为不可能持续。因为历史经验表明，选时是不可重复的。而选股有一套逻辑，却是可以持续的。从长期的角度，选股能力是可以承认的。

　　在单位时间里做最好的自己，不是做最好的市场。如果是做最好的市场，我就不是最好的自己了，那就变了。应该把你的策略发挥到极致就可以了，如果你做了最好的自己，就是在做最好的市场。

　　“我们一直坚持我们的逻辑是最好的，我们的分析是对的。一个轮回下来，最后就知道。比如，都炒垃圾股的时候，你也要求我这么做，那我怎么能做呢？说资产管理人每一轮你都占优，这是不可能的。泰格伍兹会打高尔夫，他不可能每一次都是最好，最少的杆数。”

　　不遵循公司投资逻辑的分析师即使是天才，如何处理？回答：辞退。

　　那么，什么是符合中国市场的投资逻辑呢？

　　康晓阳一直在思考：怎样才能把资产管理业务作为其终生的事业成功经营下去。他的结论是：需要一套系统化的工具和固化的流程以及讲“共同语言”的投资团队。

　　2008年中国私募基金似乎走到了一个关键节点。

　　曾因开始私募信托模式而一度在境内引领潮流的赤子之心公司旗下五只信托基金1月2日宣布主动清盘，基金经理赵丹阳在《致投资者的一封信》中表现出应有的诚信和理性：“我们过早地出局。指数的顶和底永远是个谜。今天，就我们的投资能力，已找不到既符合我们投资标准又有足够安全边际的投资标的。我们需用一生的时间去完善自我的投资理论体系。

　　人们敬畏市场的周期，正所谓一叶知秋。第一个吃蟹者主动清零，黯然退场。刚刚结束了新年假期的中国私募基金经理们打了一个冷颤。而仅从去年第二季度开始，深圳十几只私募基金蜂拥入市，信托私募基金似乎是一种潮流。

　　事实上，赵丹阳领军的私募基金曾经成功抄到了这轮历史性牛市的大底，但过度职业化的谨慎却在沪指三千多点上方全面看空，功败垂成，市场人士一片惋惜。

　　尽管历史总以成败论英雄，但相比实业经济诸如公司倒闭之类而言，赵丹阳的清盘或者“失败”，却引来舆论一片良性反思。

　　有位评论家在谈及这种“失败”时这样写道：除了其理性的思维方式之外，也许还与其对全球经济一体化下世界金融形势变化、中国股市投资者的特点以及公募基金的迅速壮大等因素判断失误有关。

　　尽管如此，业界还是要对赵丹阳表示敬意：作为一个基金经理，能坚持理性的投资风格，把投资者的资金安全放在第一位，与当前不少公募基金经理为了个人的私利，利用投资者的无知，无止境地募集资金，不顾一切地推高基金重仓股，甚至建立老鼠仓，用投资者的钱为己牟利的行为相比，赵丹阳的职业道德是值得敬重的。

　　看似一个小事件，但也许过不了多久，人们就会重新打量赵丹阳的举动。他的标志性在于，在结束了充满魅力的2007年之后，2008年成了私募基金的一个分水岭。这表明中国私募基金在理性中前行，他的离去始终提示着现在的基金管理人好自为之。

　　离去者的背影渐行渐远。而赵丹阳离去时留给市场几个值得深思的问题：目前市场的整体平均市盈率水平合理吗？公司股票的市盈率水平合理吗？市盈率指标足以反映公司的内在风险吗？是否有更好的风险——收益的测度手段？

　　确实如此，无论答案多么不同，但这几个问题值得投资界认真思考。

　　巴菲特说过，等潮水退去时，才能看到哪些人在裸泳。

　　寻找核心竞争力——私募基金的投资逻辑

　　性格即命运。有人说，投资的极致就是绝对战胜自己，而个人的情绪往往因各种因素影响而飘忽不定，这种人性的弱点往往使一种投资真理难以延续。事实上，最简单的坚持就是永恒。

　　建立投资模型系统的好处是可以帮助扩大视野和避免人为的错误。海外一些成功的投资经理人，最终能够战胜市场是因为他们借助系统的力量。模型首先可以固化想法，固化后就不带有感情色彩，因而可以帮助克服人性的弱点。

　　“巴菲特的成功就在于坚持。没有一个系统或模型，你是很难坚持的。”康晓阳说。

　　据了解，在国内A股市场方面，包括公募基金、海外QFII基金在内的机构能真正利用系统帮助选股、帮助管理资产的为数很少。天马资产从2004年10月就开始正式使用了。“天马资产的竞争优势在于拥有的‘今日投资’数据库和量化选股模型”，一位外国同行评价道。

　　眼下天马资产与美国一家公司将合作在美国推出一只新的离岸对冲基金，其投资标的为泛中国概念股票，包括如诺基亚这样在中国有投资的股票。“因为合作双方都有自己的选股模型，而走到了一起。”

　　在康晓阳面积不大的办公室里，记者在一块黑板上看到，标有A、B、C、D字样的股票池下面，对应分门别类地写着约50-60只股票。据介绍，这就是天马资产的基金经理的备选买入股票池。他们只能从这个备选股票池中挑出一些股票，在限定的比例内买入一定数量的股票。

　　据介绍，上述股票池中的股票是根据其基本面、估值/目标价、流动性/风险等角度分成A、B、C、D池。具体来说，是由研究团队提出并由投资决策委员会和投资总监确认而形成的。A、B、C、D池的单个股票分属不同类型，投资比例分别不得超过10%、3%、3%和5%。并且，单个行业在整个组合中不能超过35%。

　　天马资产研究部经理常城告诉记者，整个选股过程，首先是使用基于“今日投资”数据平台的多种数量化选股模型，选出大约300只股票。然后，再经过研究员及数量化排序模型筛选，剔除“噪音”，组成大约100至150只股票的关注股票池；然后，研究员对关注股票池中的股票通过各种方式进行详细研究，按照估值/风险等特征向投资决策委员会和投资总监提出进入A、B、C、D池之一的建议。

　　在研究员工作区，记者同样看到一块黑板上密密麻麻地写满了基础股票池中的股票简称。据常城介绍，这个基础股票池是每周调整一次，每次调整通常不超过20%。

　　这个选股模型背后的逻辑是“三眼法”，即通过关注基本面、关注认同度和催化剂、关注技术面和市场表现等“三眼”对通过研究之后相对确定的公司进行组合权重优化，以提高投资效率、分散风险。

　　有些外国同行曾经对康晓阳说，“你这种流程好像是管几百亿的人搞的，你们目前只管这么一点。”对此，康晓阳回答说，天马是从零做起，如果没有流程，到那时候再做流程就很难了。

　　“我实际上是把我的投资思想和逻辑变成工具，它可以在一定程度上预知和防范风险。除了选股模型外，我们正在开发监控市场以及监控行业的两套系统。”

　　康晓阳对投资流程的模型化乐此不疲。事实上，正是这套选股模型帮助天马资产避免了去年11月份市场的大幅调整。“从去年8月份上证指数突破5000点开始。通过我们的选股模型选出的股票数量越来越少，最少的时候只有七十几个，而原来有三百多个。这七十个中要再挑出来能投的，就越来越少了。模型本身就告诉我们，没有多少股票可以投资了。”

　　记者在康晓阳房间的那块黑板上写着的备选股票池中，几乎没看到公募基金、券商们看好地产股、券商股的身影。而在最近一轮市场调整中，地产股、券商股普遍调整不小。在央行等部门出台一系列紧缩政策之后，目前市场上对地产股的看法分歧较大。

　　康晓阳 天马资产董事长，现任Ajia-Lighthorse Asset Management 投资总监兼CEO。曾任君安证券有限责任公司董事副总裁兼投资总监，管理规模过百亿元人民币，今日投资创始人。

　　刘虹俊 天马资产执行董事，交易及风险控制总监。曾任摩根斯坦利投资部资深副总裁和美林证券投资部资深副总裁。

　　康、刘两人具有超过16年的证券市场投资管理经验。

　　■人物简介

　　■天马资产简介

　　深圳市天马资产管理有限公司（简称“天马资产”）是2002年1月在深圳注册成立的资产管理公司，注册资本为2000万元人民币。天马资产的投资目标，是在控制风险条件下追求绝对回报。

　　投资大师沃伦·巴菲特有两大基础投资法则：法则一——永远不要赔钱，法则二——永远不要忘了法则一。另一位投资风格迥异的大师乔治·索罗斯也惊人的相似：先生存，再赚钱。

　　2007年10月9日，天马资产管理有限公司董事长康晓阳以《“不损失本金”永远是第一原则》作为致该公司信托及基金客户的信的标题。

　　信中写道：“我们认为第4季度市场出现调整的机会较大，如果量化的话，估计可能性是70%，市场进入高风险区。由于国内目前没有做空机制，我们唯一的选择就是提高现金持有比例。对长期我们依然保持乐观，但在操作策略上，以不亏钱为首要原则。”

　　2007年底，上证指数收于5261.56点，较年初上涨96.66%。与众多信托私募基金一样，天马资产旗下的两只信托基金——深国投·天马信托基金和平安lighthorse稳健增长信托基金分别取得80.3%和73.5%的年度收益率，远跑“输”给同期的大盘和其他公募基金。

　　不过，2007年第四季度，深国投天马和平安lighthorse两只信托净值分别增长9.98%和6.47%，同期沪深300指数下跌4.35%，上证指数去年11月创出了18%的单月跌幅，而深国投天马和平安lighthorse两个信托的当月最大跌幅分别仅为1.24%和3.55%。

　　“作为负责任的资产管理人，我们理解的目标是：首先要明确你的客户目标是什么，期望什么？通过我们多年的观察发现，首先不亏钱才是最重要的。我没见过一个公司因为赚钱赚少了最后关门的，关门全部因为破产。”

　　“在单位时间里做最好的自己，而不是做最好的市场；如果是做最好的市场，我就不是最好的自己了。”康晓阳说。

　　康晓阳不太喜欢“私募”这个名字，尽管天马资产沐浴在阳光下。他说在国外通常叫“对冲基金”。

　　由于体制原因，中国有公募和私募基金之分，由于没有做空机制，中国的基金都不是实际意义上的对冲基金。私募信托基金清盘现象显然证明，在中国现有市场环境之下，对冲基金和共同基金在股市的操作大同小异。不过，随着市场内涵的拓展，这些现存的基金就是中国对冲基金的雏形。不断成熟的股市需要不断成熟的投资者，年轻的中国私募基金刚刚起步，基金经理们筚路蓝缕，找到希望和智慧，现在出发。

　　华尔街有一句名言：我们并不创造，但是我们却拥有。中国未来的证券市场充满变数，呼唤成熟的投资管理人，相信市场的成长最终会在形形色色的私募基金中打造出符合中国国情的行业翘楚。站在岁末年初，我们依稀听见中国股海的大浪淘沙，在行迹匆匆的人流中看到了私募基金经理们去留的身影。重要的是，暂未出局者们所秉持的投资哲学能承受中国市场之重吗？

　　2008年中国私募基金即将远行。