小天鹅A（000418）这两天俨然成了天鹅肉，大批机构蜂拥而至，扎堆调研，而且群起发布荐股报告，“增持”、“买入”这样的正面评级似乎已经不能表达机构对这只天鹅的垂涎之意，中投证券干脆用上了“强烈推荐”。然而，也有些机构在经过冷静分析后，指出了这只看上去很美丽的鸟，也存在着诸如利润率下降的问题。而且，应收账款的快速增加，很可能让这只天鹅的翅膀变得沉重，拖累经营业绩，今年未必能飞太高。

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　　第一印象：是只好鸟

　　小天鹅被券商机构集中火力来侦察的原因是，2009年年报发布了一些比较好的数据。比如，2009年净利润同比大幅上涨，归属于母公司净利润为2.22 亿，同比增长455%，对应的EPS0.41元。扣除非经常性损益后净利润为1.49 亿，同比增长70%，对应EPS0.27 元。

　　小天鹅在2009年最大的非经常性损益的项目是营业外收入9905 万元，其中搬迁补偿6500 万元，另外有部分固定资产清理收入。中投证券分析师袁浩然据此认为，小天鹅的盈利略超预期，在考虑大额非经常性损益的同时，必须关注到公司四季度大幅计提减值准备10,294 万元（其中为坏账准备计提8,861 万元，为固定资产减值计提1470 万元）影响当前EPS 0.19 元。充分计提后，公司资产质量得以进一步优化。

　　对比同林鸟，不再闪亮

　　但是如果把这些搬迁补偿的非营业外收入等因素撇除后，就会发现，公司2009 年实现营业收入43.75 亿，洗衣机占比88％，同比仅增长1.9%，而且业绩的主要贡献来源是去年的第4季度，销售达到14.6 亿，同比增长67.8%，相对3季度环比增长43.5%。

　　而实际上，年底前后是传统旺季，如果在四季度不能抓住旺季，那么这家家电企业就根本谈不上继续竞争了，所以分析人士指出这种1.9%的总量增长，根本不足以大喜大贺。

　　此外，即使是给出了“强烈推荐”的中投证券也指出，小天鹅2009年的销售净利润率只在 5％左右。而其他家电上市公司，比如海信电器（600060）预计2009年度净利润较上年同期增长100%以上；合肥三洋（600983）预计2009年销售收入同比期增长80%以上，净利润同比增长约80%以上……

　　申银万国的分析师付娟和王禹媚指出，小天鹅的洗衣机业务的净利润率约为5%（剔除博西威的投资收益），如果考虑博西威的收益贡献，则洗衣机业务的销售净利润率为5.6%左右，相比中报时洗衣机业务6.6%的净利润率下降了。小天鹅的销售增长和利润数据，在同行业的上市公司对比中，难称出色。

　　应收账款大增

　　申银万国的两位分析师还指出了小天鹅的应收账款大幅增加的问题。中原证券分析师胡铸强分析说，伴随着小天鹅公司去年四季度营业收入快速增长，报告期末公司应收账款达到8.75亿元，同比上升107.35%。若考虑到2009年公司额外计提了8861万元应收账款坏账损失，公司四季度应收账款实际增幅应该更高。

　　胡铸强还指出，2009年销售费用占比较低给公司业绩带来了正面影响，但这个利好今年可能难以持续。小天鹅2009年公司发生销售费用5.05亿元，值得关注的是，其第四季度发生销售费用1.15亿元，较第三季度下降33.77%，在洗衣机销售旺季的四季度，且营业收入较三季度增长43.55%的情况下，销售费用不升反降，胡铸强认为，虽然无法探知其中的原因，但可以肯定这种情况是不可持续的。

　　隐藏着从市场圈钱目的

　　不少机构认为小天鹅今年能高飞的另一个有利条件是，今年小天鹅与美的和荣事达的整合，将会带来业绩放大效应，但是其实这个条件本身就是有待观察的。事实上，业界有声音指出，小天鹅高调和券商机构合作，集中推出大量的荐股报告，背后隐藏的企图是，为给拟议中的定向增发收购荣事达有关资产作舆论准备。

　　有鉴于这些可能发生的问题，一些机构在其他机构的追捧风潮中，作出了相对冷静的评价，比如国泰君安给出的评级是“谨慎增持”，而中原证券给出的是“维持”。

　　快报记者 石成