当下，市场有许多人对牛市心存希望或幻想，他们认为，随着经济的复苏和宽松货币政策的坚定不移的执行，跨年度行情应该是触手可得的。然而，就在2009年这个最后的交易月份里，不得不提起的是，刚刚尝到牛市甜头的人们或许又将重回震荡市的艰难。因为，一切资产泡沫都将重新回归价值。

　　资产泡沫不容忽视

　　不可否认，自去年以来的经济刺激政策为2009年行情的策略型反弹行情奠定了经济基础。然而，经济刺激并不能改变资产泡沫大大高估的客观现实。从历史的角度看，当前市场的股价和房价都超过市场价值与供求的合理水平。房价的问题暂不展开，从股价的估值来看，可以从市场总体角度和结构性两个层次展开。

　　首先，从整体而言，以国际眼光看，当前A股市场并不便宜。其一，从静态数据来看，目前A、B股总市值超过27万亿，接近2009年7月底的水平，按照去年全年的上市公司总利润来看，1万亿净利润是较高的水平。而27万亿的市值，按照平均市盈率算也就是27倍。27倍的水平在牛市来看并不算高，但在全球资产市场估值偏低的今天，27倍的市盈率就不算低。同时，从历史的角度看，对比2004年自2009年的6年时间市盈率（以年末收盘市值与当年的上市公司净利润相比）可知，6年期间平均市盈率18倍左右，最低市盈率在04年（8.53倍）和05年（6.42倍），07年由于是上轮牛市的最巅峰时期，年末估值在38.38倍；相比之下，09年目前27倍的市盈率与最高38倍差距不远，但与05年6.42倍的估值相比，目前差距很大，因此未来下跌的空间较大。

　　从未来业绩增长的动态角度考虑，即使未来十年中国上市公司整体仍然保持10%-20％的净利润增长速度，仍以09年全年业绩1万亿的净利润水平作为自1999年到2019年20年之间的平均值，那么按照14-18倍市盈率估算，中国当前的总市值水平在14万亿到18万亿是合理的估值水平。因此，照此计算，A股上证指数回到2200点以下才是合理水平。如果要寻求更为安全的投资边际的话，那么指数跌破2000点以后，市盈率才是可靠的。

　　银行高利润假象掩盖风险

　　从结构性角度来看，占据总市值23%的银行业14家上市公司是本年度净利润的最大贡献者，2009年前三季度14家上市银行共实现净利润约3386亿元。而截至10月31日，1681家上市公司净利润总额7831亿元，相比之下，上市银行业利润占到整体水平的43%。利润如此之高，让银行股的估值水平显得相对便宜；上市银行利润占比如此之大，让市场对银行股的中流砥柱作用不容忽视。然而，由于目前还看不出放贷经营的风险，银行业利润有高估嫌疑。因此，目前，上市银行的高利润可能是滞后经济发展的一种高估现象，值得警惕。

　　经过总体和结构性的估值分析可以清楚地看到，目前出现牛市的可能性非常小，没有合理的业绩发展空间来支撑这个牛市出现的前提。展望2010年的市场，建议投资者执行战略防御的策略，或许会出现阶段性反弹和部分博弈机会，但市场整体而言，缺乏战略性进攻机会。因此，2010年市场或是战术佯攻而战略防御的行情。

　　华林证券研究中心 胡宇