与去年相比，A股面临着三大变化，一个是宏观经济的可能见顶的周期。第二个就是通货膨胀的大背景。第三个就是全流通估值体系发生了变化。

　　过去，A股一直是高估值，有诸多原因诸如负利率、高增长、低名义利率等。但说中国是负利率导致高估值，无法成立。因为中国内地、中国香港地区、俄罗斯、泰国、阿根廷、新加坡等都是负利率，全球估值很少有超过15倍市盈率的，只有A股例外。另一个说法说中国是经济增长最高，高增长导致高估值，但从全球数据看，这个理由不充分，印度尼西亚的经济增长比中国还高，但是他们的市盈率不超过15倍。

　　在股改前，大股东的股份不流通，它不参与定价。流通股持有人相互博弈，决定了流通股的股价。在流通股市值中，以基金为主的机构投资者占了1/3多，他们与散户博弈，确定了估值基准。这个估值的基准所依据的收益率就是类别资产，如债券收益率、储蓄利率等。我国利率很低，10年期国债的收益率也没高过5%。和这些类别资产相比较，到20倍市盈率时，大家都认为很有价值。

　　但是全流通时代，就是大小非解禁之后，估值的主导权发生了变化。过去的非流通股占有70%多的市值，现在参与定价了。它参与定价实现的方式就是产业资本和金融资本之间的套利。当它参与定价的时候，依据的收益率完全不是以类别资产，可能依据的就是产业投资的回报率，或者说产业投资净资产的收益率，导致估值体系发生很大的变化。如果低于产业投资的时候，它就愿意回购你的股份，或者是并购的方式，因为并购更便宜的时候，没有必要自己再投资。全球不管是成熟市场还是新兴市场，市盈率在10倍到15倍之间波动，市净率在1.5倍到2.5倍之间波动。一旦过高，金融资本、产业资本之间有套利机制，会让它回归到合理的状态。

　　开头提到的三大变化在下半年可能形成共振，导致估值降低。这为投资者带来了非常好的机会。投资者不必站在与大股东博弈的角度，而要转变身份，和产业资本站在一个队伍当中，审视成熟企业的价值。未来有几个机会：一个是成长创新的机会；第二是传统行业的机会；第三是经济结构调整过程中，传统产业会有并购的机会。

　　根据历史估值的变化，大致有四个区域：第一个就是战略的卖出区域，第二个就是战略相持和战略撤退区域，第三就是战略相持和战略进攻区域，第四是价值投资黄金区域。下半年可能会出现价值投资的黄金区域。价值投资的黄金区域分界点，可以用2.5倍的市净率来算，对应2500点左右。另外，从股市出现了100多起大股东增持案例来看，整个市场进入2.5倍市净率之后，会出现很多有价值的上市公司，这种价值投资不是过去所说的价值投资，而是从产业资本的角度来看的。

　　友邦华泰价值增长基金经理 汪晖