股权分置改革后的中国资本市场释放出前所未有的活力。去年以来，随着股价高涨，大量资金囤积一级市场坐享无风险收益，关于新股发行制度的改革成为市场热议的话题。

　　建议

　　以市场化为导向

　　逐步改进新股发行制度

　　■影响

　　中国资本市场市场化改革的方向没有变。应该看到，当前新股发行制度暴露出的弊病属于发展过程中的问题，随着市场化改革进程的推进和各项制度的完善，这些问题必然得到妥善解决。

　　值得注意的是，在当前的市场环境下，如何既最大限度地化解矛盾，又保持市场平稳规范运行，是摆在监管层面前的一个难题。

　　细数市场上关于新股发行制度改革的呼声，主要建议有三种：由现行的按资金申购变为按账户配售新股；借鉴香港市场向中小散户投资者配售“一人Ｘ手”的做法；恢复按市值配售。这三种建议在中国股票账户高达１．１亿户且已经完成股权分置改革的情况下可行性并不大，也未必能真正提高中小投资者的中签率。

　　而且，无论上述哪种举措都不能从根本上解决“打新股热”的问题。新股发行制度改革的目的也不应仅限于此，而应促进资本市场资源配置功能的完善，使得市场各方都能充分发挥其市场主体的功能，最终打造一个按照市场规律规范运行的资本市场。

　　但对尚处于新兴加转轨阶段的中国资本市场来说，在市场化进程中仍须把握好节奏。如果新股发行制度改革节奏太快，则可能出现个别承销商与发行人抬高发行价格，使发行价偏离市场的混乱局面；如果节奏太慢，则可能让问题累积，成为资本市场的隐患。而且市场总是在不断变化当中，如何让改革与市场的步调相一致也是一大挑战。

　　监管层在新股发行方面已作出部分调整。中国中铁采取先Ａ后Ｈ登陆资本市场，推动大型国企采取这种方式发行，使Ａ股的流通量大于Ｈ股的流通量，一定程度上有助于减小Ａ股一、二级市场的价差。最近启动的中煤能源发行加大了对中小投资者的倾斜力度。网下发行电子化也即将启动。

　　此外，有关专家建议，在现行发行方式的基本框架下，可以根据申购量分配股票，来提高小额申购者中签率。据了解，这一建议也已纳入监管层的考虑范围。

　　新股发行制度改革绝非一朝一夕、一招一式可以完成的，需要进行全方位的综合考虑。此项改革也不是仅靠监管层一己之力可以完成的，需要市场各方和投资者共同努力，方可营造公平、公正、有序的市场环境。

　　新华社记者 赵晓辉 陶俊洁

　　“打新”理财产品

　　可能退出历史舞台

　　争议

　　“打新股”稳赚不赔

　　中小投资者很难分享

　　如果新股发行制度改革，去年已经发售的时间长达一年的打新股理财产品将何去何从？昨日南京几家银行相关负责人预测，新股发行制度如何改革将直接决定打新理财产品的“命运”，如果今年新股发行制度发生重大变革，现有的打新产品很可能提前结束，今后打新类理财产品很有可能直接退出历史舞台。

　　细数市场上关于新股发行制度改革的呼声，主要建议有三种：由现行的按资金申购变为按账户配售新股；借鉴香港市场向中小散户投资者配售“一人X手”的做法；恢复按市值配售。

　　如果新股发行制度真的改革了，那么各家银行已经发行的打新类理财产品怎么办？招商银行南京分行财富管理中心胡燚介绍，目前银行推出的打新股理财产品主要有以下三种：一类是只只打，有一只新股打一只，这类产品只专门针对单只个股，如果新股发行制度真的改革，可以随时叫停；第二类是短期的打新股理财产品，比如两三个月的；第三类是期限一年的。这两类理财产品如果没到期就碰上新股发行制度改革，那么很有可能会提前结束。“我们打新股理财产品都已经在合同里约定了，如果一个月没有新股发行，或是新股发行制度发生重大变革，银行有权提前结束理财产品。银行会把已经实现收益分配给投资者，把资金返还客户。”无论新股制度按照上述哪种情况改革，胡燚认为今后银行打新股理财产品都没法做了，“银行手上没有股票、没有账户，怎么参加配售呢？

　　中信银行南京分行零售业务部副总经理董满章称，现在银行已经有意识地对理财产品进行创新设计，不再仅仅是打新股，比如中信银行推出跟沪深300指数挂钩、跟可转债产品挂钩的产品、以及基金中的基金，尽量避免新股发行制度变革带来的影响。

　　实习生 商芷清

　　快报记者 王海燕

　　随着二级市场价格的走高，“打新股”几乎成为稳赚不赔的无风险收益，而中小投资者申购新股的难度却在加大，当前关于新股发行制度争论的焦点也就在于此。

　　据初步测算，２００７年，如果在首个可交易日卖出，用于网上申购的资金全年收益率最高可达到２１．５２％，而网下申购资金的全年收益率最高可达４３．８３％。

　　在这种情况下，单日网上网下申购冻结资金不断创出新高，最高接近３６１３５亿元。而单股申购冻结资金则于去年９次创下历史最高纪录，平均不到３７天原有纪录就会被刷新一次，最短的刷新纪录时间间隔仅为６天。最后一次创出的单股最大申购资金额比２００６年底最后一次纪录增长３倍。

　　虽然，去年有众多大盘股上市，但是“打新股”资金的涌入远远快于股市扩容的速度，由此出现中签率不断降低。测算显示，去年新股申购网上中签率平均为０．３４％，与前一年的０．５％相比明显下降。

　　以去年新股平均约每股１１．５元的发行价格计算，若想申购到最低限额１０００股的新股，则平均需要近３３８万元的资金，这使得大部分中小投资者与新股无缘，而只能到二级市场上高位接盘，从而引发人们对新股申购制度的争议。

　　弊端

　　制度设计造成

　　一二级市场股价落差

　　■动向

　　毋庸置疑，上述情况产生的原因在于一二级市场的差价，２００７年新股上市首日平均涨幅高达１８５％就是有力的证明。而这种巨大差价的产生有其特殊性和复杂性，要谈到其由来，则需回顾中国资本市场发展的大背景以及发行制度的演变。

　　２００５年以前，证监会采取的是对新股发行定价进行行政审批的方式，价格是刚性的。之后新修订的证券法明确了新股定价市场化的基本原则。２００６年５月，证监会对股票发行方式进行了重大改革，推出了询价制度，要求所有新股发行都采用国际上通行的由机构投资者进行累积询价方式产生的价格进行发行。

　　自从新股发行实行询价制以来，基本上做到了发行人和承销商在机构投资者询价的基础上自行定价。证监会只是在承销商向证监会报备价格时进行窗口指导，主要目的是防止定价过于偏离市场。

　　客观来看，新股发行制度在沿着市场化的方向逐步迈进，且窗口指导也符合中国资本市场发展的现实。然而，面对２００７年中国股市出人意料的表现，一些问题开始凸显。

　　股权分置改革之后的中国资本市场仍然在谨慎实施逐步进入全流通的计划，却被投资者的狂热打乱了脚步。

　　去年以来，虽然有不少海外上市的大盘股登陆Ａ股，但是这些大盘股的Ａ股流通市值大都在５％以下，与大量投资需求相比，实际供给不足，从而导致二级市场价格偏高。

　　而出于稳定市场的考虑，发行价格的窗口指导仍然希望能够将一级市场的市盈率控制在相对合理的水平。市场人士认为，监管层对流通比例和发行价的控制有一定道理，也可以理解。

　　但由此带来一个棘手的问题：一级市场发行市盈率一般在２０倍至３０倍，而二级市场平均交易市盈率高达４０倍至５０倍，且这种累积起来的较大差距难以在短期内平稳消除。

　　新股网下发行电子化

　　有望抑制恶意哄抬发行价

　　在新股发行制度改革呼声高涨之际，中国证监会日前表示，即将启动新股网下发行电子化。新股网下发行是针对机构投资者的询价发行。普通投资者只能进行网上申购，这一环节目前已经实现了电子化操作。

　　和现行的新股网下发行方式相比，网下发行电子化主要在询价与申购以及资金的收取与划付这两个环节进行了变革。在询价与申购方面，交易所在主承销商和询价对象间构筑了一个申购平台，让其在此平台上进行询价和申购。而现行方式，则是询价对象以传真等形式直接与主承销商进行询价。

　　“通过交易所的询价平台，或能在一定程度上抑制目前恶意哄抬发行价的现象。”昨日国内某券商投行负责人表示，与现行的由承销商自行负责询价定单工作相比，交易所能起到一定的监管作用。“通过证券交易所的申购平台，将对目前下定单后却故意逃单、哄抬发行价的行为有一定约束力。”东早

　　■相关链接

　　即将颁布的《证券发行上市保荐业务管理办法》（以下简称《管理办法》）主要有三大看点：

　　看点一：创业板将试行保荐人“签多单”

　　据记者了解，创业板保荐代表人在保证执业质量的情况下，将能实现同时“签多单”，但主板“一次一单”的限制仍未放开。此前，不少业内人士反映“一次一单”的保荐方式实际上拉长了发行周期，在客观上给证券发行造成了较大的“停滞”影响。

　　看点二：券商投行格局面临洗牌

　　修订后的《管理办法》规定，原则上不允许联合保荐。但考虑到保荐机构及其保荐代表人与发行人存在一定关联关系这一特殊情况，保荐机构在可能与发行人存在影响独立性的情况下，可以采用联合保荐。“联合保荐制度的受限将诱发目前国内券商投行业务的格局重新洗牌。”某大型券商投行部负责人这样告诉记者。在本轮洗牌中，首当其冲的是过去一直以联合承销为主的券商投行部门。

　　看点三：保荐代表人的管理加强

　　一些保荐代表人忙于频繁“转会”，长期不做项目；少数新晋保荐代表人的业务水平不高，未能做到勤勉尽责；而极少数保荐代表人甚至沦为签字机器，不实际参与项目。为了督促保荐代表人勤勉尽责地履行保荐职责，提高保荐代表人的执业水平，《管理办法》要求，保荐代表人必须为其具体负责的每一个项目建立尽职调查工作日志。快报记者 邵刚

　　新股发行源头也要改革

　　新保荐办法有三大看点