国药控股有限公司持有国药股份（600511）47%的股权，前者是中国最大的药品分销商，2006年总销售收入达238亿人民币。国药股份的业务主要有三类：一类是直接向医院和药房销售药品的纯销业务、另一类是向其他批发商销售药品的调拨业务，同时，公司还是仅有的三家麻醉药品代理商之一。去年，直接向医院和药房销售药品的收入为10.5亿人民币,占总销售收入的38%，毛利润的33%。向其他批发商销售药品的收入为11亿人民币,占总销售收入的39%，毛利润的38%。麻醉药品分销业务收入为5亿人民币,占总销售收入的18%，毛利润的28%。

　　2006年之前，国药股份拥有独家代理麻醉药品的特殊经营权。2006年，上海医药和未上市的重庆医药成为了另两家具有麻醉药品代理权的公司。垄断似乎已被打破，但实际上，至少近期内国药控股的强大市场地位并不会改变，因为首先，国药股份已建立起了不会轻易被新的竞争者打破的广阔的麻醉药品销售网络，同时，国药股份在麻醉药品制造商中持有权益，这将进一步加强其对上游市场的控制。因此，公司今年麻醉药品分销业务的收入有望达到6.5亿人民币，同比增长30%，而去年的增幅为25%。我们预计2008年该业务将持续快速增长。

　　药品的多样化和分销网络是药品分销商建立竞争优势的两个关键因素。国药股份是十余种药品的独家代理商，还是50-60种跨国制药商药品(通常收入较高)的总代理。另一方面，国药股份可以利用国药控股的全国性销售网络在全国范围内销售药品。这也正是国药股份的药品分销业务的毛利率高于国内同业的原因。

　　当国药集团将其持有的国药股份的权益转移给国药控股时，后者承诺向国药股份注入资产。目前，由于最近国药控股正在准备上市，资产注入被推迟了。但我们认为，无论国药控股将在哪里上市，都不会改变国药股份作为国药控股北方发展平台的地位。资产注入有可能推迟到2008年。唯一可能有所变化的就是定价方法。另外，明年税率将由目前的33%下调至25%，这将使公司的净利润提升12%。

　　国药股份在某种程度上是麻醉药品和一些利润率较高药品的垄断分销商。在我们看来，正是这些使得公司在过去3年中的收入年均复合增长率达24%，净利润年均复合增长率达37%。未来，我们认为，由于国药股份是药品分销商加速整合进程中的受益者，因此其在未来几年中仍将保持较高的增长速度。中银国际