从5月30日上调印花税以来的23个交易日里，大盘累计下跌了11.86％，但个股的表现却相当惨烈。统计显示，期间两市1500只（含B股）370只股票跌幅超过40％，占比达到25％；704只股票跌幅超过30％，占比达到47％；仅有173只股票期间得以上涨，占比为11.5％。简单总结则是，上调印花税以来的约1个月的时间里，近3成股票股价被腰斩，近5成股票下跌超过3成，仅有1成股票上涨。承认市场进入了中级调整是痛苦的，因为这意味着承认市场将可能出现长达数月的调整，而市值的下降有可能在数月内难以复原，而且部分股票可能在多年内都回不到原来的高点上。

　　风云突变有其合理性

　　市场对于管理层态度的揣测一直伴随着上半年市场的上涨。5月底后，市场开始感觉到管理层调控的决心，但仍没把握这种调控的决心究竟有多大。这才会有6月上旬大幅下跌后的强力反弹。但随着严查违规资金入市（调控需求），敦促H股和红筹股回A股市场（调控供应），推出QDII新政（调控需求加调控理念），等多种政策出台，机构在4000左右已经难以再往上看了，而看不到5000点的市场，是难以在4000点长期驻留的。所以，前期证券交易印花税推出后的股指大跌，已标志着市场进入了中级调整期。而管理层近期推出了一系列调控措施，显示市场已经将4300点视为中期的政策顶位。

　　此外，从资金的供求，市场投机气氛的探测，从市场整体估值水平，从QDII打通A股封闭市场等多方面情况显示，股市风云突变有其合理性。

　　大牛市也有调整期

　　从目前上市公司盈利状况来看，2007年上半年业绩超预期增长有其特定的原因，这意味着这种超预期增长将难以维持。上市公司的内在增长水平将与我们国家GDP的增长水平相适应，长期增长水平大体会在20％到25％左右。所以，在理性状态下40倍市盈率应该已接近合理估值水平的上限了。

　　在乐观时，投资者会以倾向于援用更好的数据来说明估值的合理性，比如一季度超高的增长率数据出来时，甚至有分析人士以该数据来丈量股市的估值，丝毫不考虑今年一季度增长率的特殊性和不可持续性；同样，随着市场调整的展开，分析人士可能又开始以上市公司20％的长期增长率来衡量市场的估值，这时A股的合理估值水平又可能是25倍（基于2007年收益），更悲观可能是20倍。那么，这意味着市场整体的下跌幅度可能达到30％。而且，届时市场仍然会认为这具有合理性———尽管目前看有些不可思议。

　　市场下一步如何走

　　那么，市场下一步会怎样展开？事实上，预测短期市场的运行非常无趣，而且必然会错误连连。但是，我们还是可以预期未来几个月市场可能出现的一些事件：1、H股回归A股市场，个别公司可能会尝试买入H股注销。如果这一现象出现，将可能被市场认为是大股东在H股、A股市场的套利行为或准套利行为；2、8、9月份，H股和红筹股回归A股市场，届时A股市场的承受力将受到考验。现在资金满天飞的局面，届时或出现相反的局面；3、在此轮调整中屹立不倒的蓝筹股，在3季度或加入调整行列；4、中报业绩浪可能难以大规模展开。增长50％可能难以满足投资者的预期，只有增长100％以上的公司才可能受到市场礼遇；5、调整在3400点结束是一个最好的局面，沪综指不排除考验3000点的可能性。届时，市场基于2006年收益的市盈率在30倍左右，而基于2007年收益的市盈率则在20倍左右。投资者开始怀疑牛市是否结束，而此时调整可能进入尾声。

　　中证投资 徐辉