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　　●2006年业绩增长基本符合预期，净息差扩大、手续费收入快速增长、资产质量提高、有效税率降低是行业趋势。已公布年报的上市银行，2006年净利润同比增长31%，而且表现出四个明显的行业性趋势。

　　●2007年1季度上市银行业绩增长强劲。在信贷保持较快增长的同时，存贷款结构的变化、贷存比的提高，及市场利率的提升，将使净息差持续扩大；中间业务收入快速增长与资产质量提高的趋势也在持续；税收政策调整发生在2006年底，这将使2007年1季度业绩同比大幅提升。预计中型银行净利润平均增速在40%左右，大型银行平均净利润增速在25%左右，其中兴业、招行1季度业绩增长很可能超过50%。

　　●业绩快速成长为银行股较高的估值水平提供了支撑。

　　2006年上市银行业绩增长强劲，净利润同比增长31%，大型银行净利润同比增长约28%，中型银行净利润同比增长45%。2006年上市银行年报显示的行业性趋势包括：信贷规模稳健增长；净息差逐渐回升；中间业务收入增速加快；资产质量继续提高；有效税率降低。

　　存贷款保持快速增长

　　2006年央行采取了多种措施控制信贷的过快增长，但实体经济的强劲发展使得银行业人民币贷款增速达15.1%，其中大型银行约13%，中型银行贷款增速约21%。

　　2007年前两个月信贷增速进一步加快到17.2%，反映了商业银行“早放贷、早收益”的经营思路，为全年净利息收入增长奠定了基础。虽然央行继续加强宏观调控，贷款增速可能会逐渐放缓，但仍能实现商业银行的全年信贷计划：大型银行约为10%至13%，中型银行约为20%。

　　兴业银行2006年贷款增速约为34%，2007年信贷计划增速也约为28%，在上市银行中居于首位。

　　净息差逐渐回升

　　如同预期的，净息差从2006年3季度开始逐渐回升，这主要是由于：两次基准利率调整带来存贷利差的扩大；央行收紧流动性带来市场收益率的上升；银行主动调整贷款结构，降低了票据贴现的占比；股票市场活跃分流了个人定期存款，减轻了资金成本上升压力。

　　中型银行净息差扩大幅度较快，工行和中行人民币资产的净息差却没有明显回升，这主要是由于债券投资收益率的下降。

　　此外，工商银行2006年净息差下降幅度较大，也是因为2005年存在两个一次性因素：财务重组过程中大幅调低了850亿特别国债的票面利率；不良贷款剥离带来减值贷款应冲转利息收入的大幅减少。如果扣除这两个因素的影响，净息差只是相比2005年略有降低。

　　中间业务收入维持增长

　　2006年上市银行净手续费收入同比增长，主要来源包括：银行卡特别是商家回佣收入的快速增长；基金、保险和银行理财产品的销售；以短期融资券承销为代表的投资银行业务；国际结算与贸易融资相关业务。

　　中型银行在较低基数上实现了净手续费收入的快速增长，其中民生银行高达176%的增速与收入计账科目的调整也有关系。

　　大型银行在较高基数上的较快增长和较高的净手续收入占比，表明了其在发展中间业务上的优势。

　　1季度净息差将持续扩大

　　净息差扩大幅度可能是导致2007年业绩超越预期的因素，特别是考虑到：2006年净息差呈“V”字型走势，2006年4季度净息差较高，这将延续到2007年1季度；贷款长期化与存款活期化的趋势；资本市场分流个人存款，使行业贷存比提高；市场收益率正在稳步上升。

　　业绩成长支撑高估值水平

　　2007年和2008年上市银行净利润增速在30%以上，2008年A股银行和H股银行的加权市盈率却只有21.4 倍和14.6 倍。在宏观调控措施持续出台的背景下，上半年银行股会呈现区间波动的走势，但业绩快速成长为银行股较高的估值水平提供了支撑。

　　A股银行2季度首选为兴业与招行。在核心资本充足率超过8%的情况下，预计兴业2007年和2008年利润增速超过50%。招行目前与浦发、民生的估值溢价低于历史平均水平，而且2007年业绩增长可能超越预期。H股首选为“招行+建行”组合。

　　中金公司 范艳瑾

　　三大因素

　　催化估值高企

　　从历史经验来看，一国经济的繁荣和强大将带动该国金融业的兴起和腾飞。一国经济在快速发展的初始阶段，主要依靠间接融资，随着资本市场的发展和资产证券化水平的提高，逐步过渡到直接和间接融资并重的发展阶段，而间接融资的主要渠道是商业银行。因此，在经济快速发展的过程中，商业银行等金融机构也将脱颖而出。

　　两税合并直接提升业绩

　　2008年内外资企业所得税并轨，即内资企业所得税适用税率由33%下调至25%。目前除在特区内的银行部分网点适用15%的优惠税率外，大多银行都适用33%的高税率。因此，2007年投资银行股可遵循银行股估值结构———“价值基准＋中国因素”的判断，所得税率的调整符合这一思路。

　　人民币升值因素持续存在

　　根据判断，未来的3至5年内人民币对美元的升值最终将达到1：7左右。主要理由：一是人民币汇率的纠偏需要；二是国家运用汇率手段，通过反映货币真实需求的汇率水平，平衡国际收支，促进内部经济结构调整的需要；三是人民币兑美元的内在升值要求。因此，2007年人民币对美元的升值幅度和速度可能略大于2006年，达7.5元人民币左右的水平。在人民币升值日益得到确切判断的前提下，银行股作为中国因素的最佳诠释者，必然受到资金追捧。

　　银行股在指数中权重趋重

　　银行股在上证指数、沪深300和国企指数中的权重分别为29%、14%和40%。机构投资银行指标股就意味着锁定了30%的大盘；海外资金投资香港的中国股票，必然要选择在指数中占比40%的金融股。随着银行股市值规模的增加，以及单只基金发行规模的扩大，以指数为标尺的大资金，配置银行股是必然选择。

　　股指期货推出后，具有指数代表性的银行股必将成为衍生品的对冲对象。

　　平安证券 邵子钦 李景

　　■公司评级

　　工商银行(601398)：

　　中国宏观概念股

　　工商银行2006年增长持续强劲，主营业务收入上升5.8%至1,816.4 亿元，获利大幅上扬31.2%至498.8亿元，与预估相符，但低于市场乐观的估计。工商银行由于规模庞大，与中国景气同步增长，加上贷存比较低，其贷款动能无法达到或超越同业的水准，故预估2007年贷款将温和增长10.8%。

　　尽管大部份银行受惠于升息周期，但工行2006年净利差自2005年2.61%下滑至2.39%。净利差恶化的主因为低收益的固定利率投资比重较高（平均收益率2.3%）。

　　综上分析，将2007年与2008年每股收益预估分别调整为0.20元与0.26元，每股净资产预估则分别调为1.51元与1.65元。工行规模大，战略方向正确，且营收多元化，故仍持续为中国经济增长的主要受惠者，因此，看好其长期前景。凯基证券 苏皓毅

　　中国银行(601988)：

　　资产质量可圈可点

　　中国银行业绩的驱动因素和资产质量可圈可点。2006年，中国银行信贷规模仅增长了8.8%，但生息资产增速高于付息负债，从而有效扩大了公司净息差。

　　2006年度净利差与预期相符，比2005年上升7个基点。净息差则高于预期，体现了公司的资产负债管理水平。

　　信贷资产质量保持良好，结构进一步优化，投放上向个人倾斜，同时境内营业利润比重有所提升。不良贷款率、减值贷款率、逾期贷款率均有所下降，拨备覆盖率上升。成本收入比下降、可比非息收入比重上升。综合经营取得实质进展，除已有成熟的产业投资、证券、基金等业务外，中银保险已注册为内资公司，并获准设立四家分行。飞机租赁公司的人员整合也正在展开。

　　东方证券研究所 顾军蕾

　　招商银行(600036)：

　　手续费业务领先

　　以整体基本面指标衡量，招商银行可能为经营最佳的中资银行。该行为消费金融领导者，产品创新积极，资产品质优越，手续费业务领先同行。招商银行品牌优越，服务较佳，在吸引并维持零售客户上表现突出。

　　继工商银行的牡丹卡与建设银行的龙卡之后，招商银行虽然资产与渠道基础远小于上述两家银行，但双币信用卡发行量亦于2007年初达到1,000万张。估计招行的信用卡占整体市场流通量约达3成水准。

　　招行零售银行业务领先，营收增长稳健，营运效率佳，该行公布未经审计的结果显示2006年获利成长率高达50%以上，因此，将2006、2007、2008年每股收益预估上调为0.46元、0.55元、0.74元。凯基证券 苏皓毅

　　兴业银行(601166)：

　　管理能力持续提升

　　兴业银行2006年贷款增速高达33.78% ，在所有上市银行中最高。一方面，贷款高增长带来了较高的净利差；另一方面，也将使资本消耗加快。尽管按测算，目前兴业银行的资本充足率应在12.5% 左右，但若贷款保持快速增长，资本充足率将比预想的要快，可持续性增长值得关注。

　　兴业银行高度重视后台管理的建设和完善。与此同时，公司引入全面预算管理，大力推进管理会计建设；研究探索成本分摊体系和内部资金转移定价体系，提高预算管理和财务核算水平。

　　兴业银行在激励机制、快速成长方面有些类似于早期的民生银行。考虑到银行业稳健快速成长，及人民币升值、两税合并、股指期货推出带来溢价等因素，维持对兴业银行的长期看好。国泰君安 伍永刚