3月5日以来，A股市场和H股市场一同走出了一波小幅上升的行情。截至昨日，连续6个交易日内沪综指上涨6.44％。昨日A股收盘后，H股指数半小时内下跌1％，收盘该指数下跌0.9％。尽管我们认为，在宏观经济运行强劲，企业盈利持续增长的背景下，股市并无趋势性逆转的可能，但是这并不能够掩盖当前股市运行存在的忧虑。

　　五点忧虑

　　首先，港股率先调整给A股施加压力。恒生国企指数已经由年初最高10878点最大回调幅度达到21.6％。香港市场出现的这一状况与2004年的情况有很多相似的地方。2004年的国企指数调整了整整5个月，跌幅32％。这次恒生国企指数调整已经历时3个月，调整幅度达到21.6％。尽管笔者相信，港股未来继续调整的空间不会超过10％，但是它什么时候再度回升却难以预料，可能是今年年中，也可能到今年年底。

　　其次，基金的发行高潮往往对应市场阶段性调整。最近5年来，这一规律屡试不爽。最显著的如2004年一季度的基金发行高潮，当时对应一个显著的市场高点———1748点，此后市场最低回落到998点。去年四季度以来基金大量发行，在申购潮的推动下很多资金被动进入股市，这会导致股市阶段性高企。

　　第三，站在目前的点位上，大幅低估、且前景卓越的品种已经是凤毛麟角了。去年年中我们认为显著低估的地产股、银行股，经过去年3季度以来的大幅走高后，也基本上达到了其当前的相对合理估值水平。要在这些品种上继续取得较高收益，就要取决它们未来年份能否保持相对稳定的增长水平。

　　第四，当前市场更大的风险来自于一些劣质品种的显著高估。这些非蓝筹股的整体市盈率高达60倍以上，高出同类公司在H股市场估值两倍以上。

　　最后，多数研究机构认为，2007年沪综指高点应该在3400点一线，当市场达到3000点以上时，剩下的空间非常有限。相反由于市场整体价值水平在2500点一线，这使得市场价格有可能再触及这一点位。也就是说，这样的估值水平下，市场下行要比上涨的几率要高。

　　三个判断

　　笔者认为，1月底市场开始出现的运行变化：由此前的上涨转化为横盘，就是市场进入阶段性调整的信号。也就是说，调整可能已经开始了。我们认为，投资者不应该轻视此次可能出现的阶段性调整，具体有三层意思：

　　首先，如果放在一个较长的周期中，当前可能发生的调整将是在牛市大背景下的一次思维调整，幅度和时间或许将超出投资者平均的预期，对此我们应当有足够的思想准备。我们仍然坚持，目前A股仍然运行在向万点跨越的宏伟牛市中，但2006年的过度繁荣，聚集了很多亟待解决的问题，迫切需要一个阶段性的调整来卸下一些包袱，为下一轮牛市的展开做好准备。

　　其次，此次调整仍会保持较强的结构性特征。在目前的估值水平下，我们认为蓝筹股的平均调整幅度会在10％到15％左右，而非蓝筹股的平均调整幅度可能超过50％。目前投资者蜂拥而入的公募基金的最大调整幅度也可能会在20％左右。

　　最后，我们预期此次调整将给出我们2007年和2008年投资的一个绝好机会，投资者可以耐心等待这一机会的来临。

　　中证投资 徐辉