■投资要点

　　中西部地区的水泥需求仍将因快速增长的“大开发经济”而强劲增长，工程水泥前景更为乐观，当地的龙头企业将逐步掌控价格主导权；东部地区尽管受调控影响，但由于产业结构的变革，淘汰落后的效果逐步显现，价格联盟机制的有效实施，龙头企业逐步具备了价格引导权。从各区域市场的供求比较来看，我们更为看好河南、甘肃等持续增长的市场，并对可能出现强劲复苏的浙江、江苏等市场持有乐观态度。

　　国内外水泥巨头的持续并购使得国内水泥股的估值持续提升。可以预计，鼓励并购的国家产业政策将促使并购持续火爆，消费量巨大、竞争不过分激烈、尚未出现并购的区域将是外资“虎视眈眈”的目标市场。在所剩无几的目标市场中，现阶段甘肃市场基本名花有主，河南市场也将最有可能结出硕果，一度被业内认为基本不可能被外资瞄上的浙江将随着产业结构的根本性改善而引起外资的兴趣。

　　从未来两年的盈利增长看，重点水泥股价仍然不贵，我们维持行业“买入”评级，除看好今年上半年龙头股行情外，将优质二线水泥股祁连山、同力、巢东股份、尖峰集团作为未来两年关注的重点。广发证券发展研究中心

　　2006年四季度水泥价格暴涨

　　2006年的水泥行业供给过剩压力缓解、需求强劲增长促使行业景气加快复苏，且复苏力度还远高于预期。

　　去年1－10月，全国水泥累积产量为9.87亿万吨，比前年同期增长20.25%。全国范围内各省市水泥产量增长不一，增长速度最快的依次是西藏、河南、湖北和福建、江西。全国仅新疆的水泥产量呈下降趋势，为-1.41%。

　　水泥工业销售收入与产量同步上升。据统计，到2006年10月为止，全国水泥销售总收入为2543.09亿元，同比增长25.92%。伴随产量、销售收入的稳步增长，利润总额也持续增长。全行业利润总额达到101.01亿元，与前年同期相比，增长1.26倍。除海南、甘肃、黑龙江、广东、山西五省利润发生亏损外，其余省、市、自治区均处于赢利状态。浙江省去年1－10月与前年同期相比，利润总额由－2.85亿元增至0.18亿元，增幅为110%，实现了扭亏为盈。

　　山东、安徽、河南、江苏、河北、云南是分列于全国累积利润总额的前六位的省市区；同期利润增幅最高的为贵州省，达到284.4%；安徽、新疆的吨水泥利润率都达到了较高的水平；水泥工业主要经济指标再创历史新高。

　　中国建材信息总网重点联系的141家水泥企业利润总额达27.4亿元，同比增长486.61％。说明产业集中度明显提高，规模大是在水泥行业中取得竞争优势的必要性，事实上华新、同力等水泥企业仍在未来两年大幅扩张产能。按华新管理层的说法，在新型干法还处于供不应求的未来三年，如不加大马力扩张产能，则会错过发展机遇。

　　去年１０月份开始华东水泥价格平均上涨１００元／吨，受此带动，全国各地水泥价格也开始明显上涨。１１月份，全国水泥价格普遍上涨：山东淄博地区普通硅酸盐水泥出厂价格为220元／吨；泰州、南通地区300－320元／吨；苏州、无锡地区360－370元／吨；南京地区330－340元／吨；山西366元／吨；上海水泥出厂价达到370－380元／吨。

　　2007年水泥供求基本上平衡

　　从抓主要矛盾的思路出发，我们认为，２００７年的水泥行业形势仍然偏好，主要基于以下两个理由，中西部地区的需求仍将强劲增长，东部地区产业结构的变革使得水泥企业摆脱了恶性竞争局面。尽管水泥产品无差异化特征明显，但区域化差别较大，因此笼统地讨论整个行业趋势仍显不足，因此，除了提出总行业的发展趋势外，还将重点放在了各主要区域市场的分析上，这对挖掘水泥行业的投资机会更有益。

　　固定资产投资增速的变化对水泥行业需求影响非常大。进入2006年下半年以来，我国固定资产投资开始减速。10月，投资增速已下降至16.8%，加上11月份的中央经济工作会议的主调是加强控制2007年固定资产投资增速，从总体上来看，这势必影响水泥行业的需求，因此我们将2007年水泥产量的增速下调到１２％，这个水平仍然是处于２００３年以来的较高水平。

　　但是否会存在固定资产投资增速持续大幅下滑呢？我们认为，这种可能性也不大，首先我们看到近年来驱动中国固定资产投资快速增长的根本原因还在于资金成本的低廉和地方政府的政绩工程。目前，我国规模以上工业企业销售利润率为5.9%，而1年期存款利率仅为2.52%，造成了资金流动性过剩，未来两年，小幅加息难以解决该问题。另外政绩工程是我国的传统文化，更加难以在短短几年内解决。

　　按照往年的判断，上半年的信贷增长都比下半年快，加上大量银行上市带来的放贷压力较大，估计２００７年上半年用于项目投资的资金非常充裕，因此可以预期，水泥需求在上半年会延续目前的良好局面。全年水泥供求基本处于平衡状态，部分地区会出现明显的供不应求状态。

　　价格联盟大幅上调出厂价

　　2006年新增的新型干法熟料产能相对于2004、2005年有明显下降，再考虑落后产能的淘汰，全年净增水泥产能约为7000万吨，仅为2005年的70％。

　　2006年新增产能主要集中在大型优势企业，且区域特征明显：2006年上半年投产的生产线主要集中在广东的英德和云浮（主要为海螺、台泥、天山），熟料能力占总投产能力的三分之一。

　　东部地区产业结构变革带动价格复苏，东部地区的水泥需求很大一块来自于房地产市场，而房地产市场是民营特征比较明显的行业，资金、土地的调控将直接影响该地区的房地产固定资产投资增速，从而影响水泥的需求。

　　但自２００６年以来，东部地区的水泥产业结构发生了根本性的变化，当地的水泥企业龙头开始从“价格战”走向“价格联盟”，之前东部地区的各水泥企业通过快速扩张水泥产能规模来摊低经营成本，将“比拼成本”作为主要的竞争手段，其结果就是华东地区水泥业的极度低迷和广东地区水泥利润的不升反降。

　　２００６年以来，以海螺水泥为首的龙头企业开始实施价格联盟战略，自１１月份开始，受福建水泥紧缺的利好刺激，价格联盟企业借机成功实现大幅上调水泥出厂价格。

　　并购是水泥股行情的催化剂

　　从大宗商品的估值比较来看，按２００７年的盈利水平看，水泥估值为１６X的PE，而钢铁股则仅为８X的PE。我们认为，主要是并购起到了很大作用，发改委目前同意外资并购国内的水泥公司，却基本不赞成并购钢铁公司。

　　国际资本市场资金流动性过剩，在选择货币性资产和实业资产中，房地产是准货币资产，在货币性资产选择后，大宗原材料则是外资第二感兴趣的行业，因为从未来１０年中国的工业化和城市化进程分析，水泥的需求量仍然非常庞大，行业集中度的提高也将促使吨水泥盈利提升空间较大。

　　这种并购不但来自于外资，也来自于内资。过去几年，主要的控股案例有：摩根士丹利和IFC投资海螺水泥；拉法基控股四川双马；Holcim控股华新水泥；爱尔兰CRH参股亚泰水泥、收购黑龙江小岭水泥;昌兴矿业公司携手G海螺入股巢东股份；中材国际控制天山股份；中材国际和东方惠理入股祁连山。

　　从全国重点水泥企业的外资参股情况分析，只有少数企业目前还没有参股，按照外资感兴趣的名单，我们认为，河南的同力、浙江的尖峰集团、福建的福建水泥均有与外资接触的可能。

　　■水泥成本

　　煤电将上涨

　　但幅度有限

　　电和煤炭的成本占了水泥生产成本的６８％，市场中部分观点认为，煤电成本将下降是水泥行业的重大利好，我们从实事求是的角度出发，２００７年煤价、电价仍有小幅上涨可能。由于将对煤炭行业征收达４０元／吨的“一税两金”，预计煤价将受成本压力影响而有所上升，但由于煤炭供给充裕，因此预计煤炭不能完全将成本转嫁给下游行业，涨价幅度预计在２０元／吨，“煤电联动”机制也将促使电价有所上涨，但也因为２００７年电力将出现过剩局面，因此，电价上涨幅度也有限。

　　总的来看，如果不考虑低能源成本和低温余热发电因素，预计每吨水泥的成本上涨在２－３元，加上水泥价格上涨幅度较大，因此煤电成本上涨对水泥行业的景气延续不会造成大的影响。

　　■行业评级

　　二线蓝筹水泥

　　保持密切关注

　　区域性经济持续快速增长和产业结构升级，两个因素仍将促使水泥行业在２００７年持续增长，因此我们维持水泥行业“买入”评级，同时建议市场关注年报、第一季报行情，加上南方地区春季开工可能带来的水泥价格持续上涨因素。

　　我们继续看好三大水泥龙头，其中华新的产能扩张幅度最大，在今明年的产量增长幅度最大，因此华新的成长性更佳。同时我们将天山股份的评级从持有重新提高到买入，另外我们强烈推荐区域市场的优质二线蓝筹水泥公司同力水泥、祁连山，并对处于华东地区的尖峰集团保持密切关注，尤其是将纳入海螺体系的巢东股份。

　　我们提高了天山股份２００７－２００８年的盈利预测，因为新疆地区的产业整合继续有利于公司盈利能力的提升，加上华东地区事业部的２００万吨水泥产能的盈利水平将大幅回升，广东云浮天山的２００万吨水泥产能也将回归到天山股份，并在２００７年产生效益。因此，我们提高评级到推荐。