从步森股份卖壳“反悔”，到威华股份带“伤”闯关被否，再到昨日江泉实业临阵撤回借壳方案，随着A股并购重组市场化，重组“儿戏”案例越来越多，这些反复无常的运作引发了股价暴涨暴跌，不仅扰乱了资本市场，更蕴藏着难测的投资风险。监管层及投资者不可不察。

  现代快报记者 王雪青

  胜者的诅咒

  胜者的诅咒指在拍卖的过程中最终的获胜者，可能由于对标的价值的评价太过于乐观，从而支付的价格超过其实际价值，也就是说虽然在拍卖中获胜，但却做了亏本的买卖。

  这一现象后来被引入并购交易中，被称为“兼并收购长期负收益之谜”。从上世纪六七十年代起，西方学术界研究过去几十年间的英美并购案例发现，并购的交易价格平均为被收购公司市场价格的150%左右，也就是说平均来看交易价格中含有高达50%的并购价格贴水。有研究表明：“证据显示大部分兼并收购并没有能够使股东长期获益。公司的估值和收购价格贴水往往都被定得过高，从而使得各项预定的并购指标无法在交易完成后得以实现。”

  “胜者的诅咒”

  再现A股

  江泉实业在股价连拉八个涨停板并高位横盘3个月后，宣布向证监会申请撤回唯美度借壳方案，原因是盈利预测承诺义务还需商量。此前，公司曾于2014年11月因有关方面涉嫌违法被稽查立案，重组申请被暂停审核；随后于12月中旬恢复审核。

  虽然江泉实业没有给重组判“死刑”，表示撤回申请材料后，交易各方将继续推动重大资产重组事宜，可能重新向证监会提出重组申请，但公司也坦言，“能否顺利重新向证监会提出申请存在重大不确定性”。如此看来，江泉实业的重组命运或已“凶多吉少”，对高位接盘的散户来说，或将是场悲剧。

  屋漏偏逢连夜雨。江泉实业投资了中国铝业的控股子公司华宇铝电，持股比例为20.13%。根据2014年9月披露的重组预案，近三年一期，华宇铝电盈利情况不稳定。更加不巧的是，2014年赶上了中国铝业罕见预亏163亿元，对江泉实业来说又是一大拖累。据披露，公司2014年预亏1400万元到1700万元左右，其中，对华宇铝电投资收益较上期增加亏损1563万元。

  还有多少牛皮

  吹大了？

  关于本次撤回重组申请的原因，江泉实业表示系重组部分交易方对承诺业绩补偿义务有异议。

  回查当初的盈利承诺，化妆品生产商唯美度在2015年至2017年的承诺净利润分别不低于1.5亿元、1.84亿元和2.16亿元。但是，从过往业绩来看，唯美度2011年至2013年的净利润仅为3277.52万元、4303.42万元和4888.54万元，远低于承诺的预期盈利。

  目前来看，唯美度的原股东对自己承诺的盈利预测已经心虚了。而当初，正是凭借漂亮的业绩预期，唯美度的估值达到了16.02亿元，增值率高达631.59%。

  2014年，市场上并购疯狂，以承诺高业绩来换取高估值已是惯常操作手法。近期，上市公司却开始“反思”，冷静地讨论估值是否合理，甚至有越来越多的重组因“牛皮”吹太大而打退堂鼓。据记者统计，近两个月来，已有鲁北化工、宜华木业、苏宁环球、星河生物、天润控股、万鸿集团、金叶珠宝等多家公司因为并购标的盈利前景存疑而终止重组计划。

  对交易双方来说，吹牛皮的成本实在太低，大多数情况下双方互不承担违约责任。

  重组终止节点

  不断后移

  以前，重组流产通常只发生在两个时期，即方案未披露前和“上会”被否时，我们习惯于相信重组方案发布后就会坚定推进，除非被证监会否决，交易双方是不会反悔的；而现在，重组双方“分手”是可以发生在任何环节的，除了上述两个阶段外，在股东大会通过后，方案“过会”后，拿到正式批文后，甚至标的资产过户后，都有可能曝出重组失败的噩耗。

  例如步森股份的让壳计划，在披露定增预案三个月，股价已然翻番，甚至股东大会都已通过后，突然宣告猝死。其主要原因让人始料未及：公司现任大股东不希望未来股份过于摊薄，想取消定增计划中发行股份募集配套资金的安排，但协商未果。

  今年1月份，更有某食品业上市公司罕见地在重组资产完成过户数月后宣布“退婚”，主要原因系标的公司业绩低于预期，交易双方达成协议，上市公司将标的资产如数退还后，各方互不承担违约责任。

  重组失败前关键股东屡屡趁高套现，留下“不明真相”的散户痴痴等待，割了肉只能含泪咀嚼：重组有风险，今年特别多！

  热潮尚在延续

  今年来已有139项重组现身两市

  在年报、快报、预报扎堆披露的空隙间，重大事项的公告如同耀眼的点缀，一定程度上甚至夺去了时下本该是主菜的财报披露的风采。

  Wind数据统计显示，截至目前，今年已有139家公司公示了重大重组的相关情况，其中，有33家公司在这一时间段内推出了董事会预案，其余公司则是公示了此前重大重组的进展状况。

  而在去年同期，两市仅有11家公司发布关于重大重组事件的进展公告，而重组进度明细显示，当时未有新增加的议案，这11家公司公布的内容只是此前发布的预案后续进展状况。

  整体来看，今年重组单个案例涉及的金额也延续了此前走高的态势：在今年新推出的董事会方案中，有3家公司的重组方案涉及的金额分别超过100亿元，另有17家公司重组方案涉及的金额超过10亿元。中国南车和中国北车的合并案成了涉及金额最高者。据《证券日报》